驰盈策略
《港湾商业观察》施子夫
8月14日，上交所上市审核委员会将召开2025年第31次上市委审议会议，届时将审议西安奕斯伟材料科技股份有限公司（以下简称，西安奕材）的首发事项。
公开信息显示，2024年11月，西安奕材的上交所科创板IPO获受理，保荐机构为中信证券。据了解，西安奕材为“科八条”后上交所受理的首单未盈利企业。此次IPO，西安奕材计划募资49亿元，全部用于西安奕斯伟硅产业基地二期项目。
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持续亏损，预计2027年实现盈利
天眼查显示，西安奕材成立于2016年，是一家12英寸电子级硅片产品及服务提供商，主要从事12英寸硅单晶抛光片和外延片的研发、制造与销售。产品广泛应用于电子通讯、新能源汽车等领域所需要的存储芯片、逻辑芯片、图像传感器、显示驱动芯片及功率器件等。
西安奕材的12英寸硅片根据用途可分为正片和测试片。公司目前正片均为P型硅片（占目前全球12英寸硅片市场的90%以上），正片又可进一步细分为抛光片和外延片。
从2022年-2024年（以下简称，报告期内），西安奕材正片收入占比在50%以上。正片收入中，抛光片占比始终高于外延片，主要原因为抛光片主要供应存储IDM厂商，客户集中度高且需求量大，容易放量形成规模效应。同时，随着主要客户2024年采购需求回暖以及公司更多规格产品量产导入，外延片收入放量，该年度外延片主营业务收入占比同比提升10个百分点以上。
抛光片是目前西安奕材正片收入贡献最大的产品。单价方面，2022年行业景气度高涨，硅片供不应求价格上涨且部分高规格抛光片完成客户导入后批量供货。2022年下半年起，半导体行业进行下行周期，2023年和2024年抛光片单价持续同比下滑。
报告期内，抛光片实现销售收入分别为4.19亿元、6.47亿元和8.31亿元，销量分别为87.27万片、145.13片和229.76万片，平均单价分别为479.89元/片、445.92元/片和361.58元/片。2023年、2024年，抛光片平均单价同比-7.08%、-18.91%。
同一时期，测试片销售收入分别为4.75亿元、7.27亿元和9.27亿元，销量分别为128.82万片、222.58万片和339.2万片，平均单价分别为368.7元/片、326.65元/片和273.18元/片。2023年、2024年，测试片平均单价同比-11.41%、-16.37%。
西安奕材表示，2023年至今，半导体市场进行下行周期，目前虽有回暖但尚未完全恢复，尤其是测试片作为测试产线所需的辅助材料，在供给不紧缺的情况下客户对测试片价格敏感更高，同时国内12英寸友商加速本土化，综合导致公司高端测试片和测试片单价持续回落，但回落幅度小于销量上涨幅度。
由于所处的波动的半导体周期中面临行业固有的投资强度大、技术门槛高、客户认证及正片放量周期长的挑战，西安奕材报告期内公司扣除非经常性损益后尚未实现盈利，最近一期期末存在未弥补亏损。
整体业绩层面，报告期内，西安奕材实现收入分别为10.55亿元、14.74亿元和21.21亿元，净利润分别为-5.33亿元、-6.83亿元和-7.38亿元，扣非后归母净利润分别为-4.16亿元、-6.92亿元和-7.63亿元。最近三年时间，公司累计亏损金额为19.54亿元。
截至2024年末，西安奕材合并口径和母公司未弥补亏损分别为-19.28亿元和-4.96亿元。
对于尚未实现盈利的原因，公司方面归因于：报告期内公司持续产能爬坡带来固定成本逐年增长。在波动的半导体周期中快速提升收入、释放规模效应、覆盖高额固定成本是公司实现盈利的最大挑战；产能爬坡带来的阶段性产销量不足导致生产成本高以及针对核心技术和产品工艺的前期刚性研发投入影响公司短期盈利能力；公司对全球战略级客户提升收入规模，尤其是高端产品放量所需的周期更长，进一步增加盈利难度。
西安奕材表示，首先行业投资规模大同时叠加周期波动，公司收入规模需要进一步提升覆盖固定成本；其次，产能爬坡带来的阶段性产销量不足导致生产成本高以及针对核心技术和产品工艺的前期刚性研发投入影响公司短期盈利能力；第三，产品结构优化驰盈策略，尤其是高端产品放量需要过程；第四，上述因素带来的存货跌价，对公司盈利也有一定影响。
西安奕材表示：参考国内外友商发展路径，新进入“挑战者”一般需经历4-6年的经营亏损期。报告期内，随着持续扩产，公司第一工厂和第二工厂计入营业成本的折旧摊销金额合计为3.20亿元、6.15亿元和9.31亿元，逐年攀升。随着第二工厂产线陆续转固直至2026年达产，可预见2025年和2026年公司计入营业成本的折旧摊销金额将持续增加，进一步增加盈利压力。如果公司持续亏损，短期无法对投资者分红，对公司发展产生不利影响。
2025年1-6月，西安奕材预计实现营业收入13.02亿元，同比增长45.99%；净利润-3.4亿元，同比增长9.43%；扣非后归母净利润-3.45亿元，同比增长8.84%；主营业务毛利率-3.67%，同比提升12.98个百分点。
2025年1-9月，公司预计实现营业收入19.3亿元-20.29亿元，同比提升34.61%至41.51%；归母净利润-5.71亿元-5.49亿元，同比提升3.07%至6.8%；扣非后归母净利润-5.75亿元至-5.53亿元。
西安奕材预计，公司可于2027年实现合并报表盈利，实现盈利主要受月均出货量、外延片销量占比及平均单价的影响。
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毛利率低于同行，长期借款近60亿
另一项体现盈利能力关键指标的毛利率方面，报告期内，西安奕材的主营业务毛利率为9.85%、0.66%和5.49%，2022年公司毛利率同比大幅上升，随后又急剧下滑，并在2024年回暖。
报告期各期，同行业可比公司毛利率均值分别为30.53%、24.47%和14.91%，西安奕材的毛利率明显低于同期可比公司平均水平。
公司方面解释称，相应可比公司12英寸硅片技术成熟、工艺稳定，产线建设较早部分固定资产已折旧完毕，且产销规模均远大于发行人，规模效应更强；相应可比公司产品毛利率包含8英寸及以下产品，对应的产能投资强度小，建设早，大部分固定资产折旧已完毕，毛利率水平一般高于12英寸硅片。
若剔除存货跌价准备转销等因素影响，西安奕材主营业务毛利率分别为-9.71%、-16.12%和-8.79%。尚未转正。
随着产能的持续扩张，西安奕材的存货规模也在大幅提升。
报告期各期末，公司存货账面余额分别为7.09亿元、11.19亿元和12.47亿元，最近三年时间存货余额增长5.37亿元。各期存货周转率分别为2.03、1.59和1.69。
同时，鉴于产能持续爬坡，公司产品单位固定成本高，叠加行业波动，部分类别产品报告期内存在“负毛利”情况，报告期各期直接计入损益的存货跌价损失分别为2.67亿元、3.31亿元和2.56亿元。
除了存货外，西安奕材的应收账款也在收入扩大的同时呈现提升态势。
报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为3.94亿元、3.54亿元和6.36亿元，坏账准备分别为204.5万元、201.06万元和332.19万元。
为了保障公司的资金需求，西安奕材也在通过提高长期借款等方式提升公司现金流动性。尽管尚未实现盈利，公司经营活动现金流量净额已转正。
报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为4673.76万元、3.2亿元和8.15亿元，货币资金分别为57.48亿元、21.71亿元和33.5亿元，期末现金及现金等价物余额分别为56.99亿元、20.78亿元和32.62亿元。
于上述同一期间内，西安奕材的长期借款分别为17.01亿元、37.34亿元和58.68亿元，其中2023年、2024年增长率分别为119.45%、57.15%。报告期内，西安奕材的长期借款飙升较快，截至2024年末，已增长近60亿元，值得警惕。
公司方面表示，长期借款持续增长主要系公司以部分固定资产、无形资产为抵押，基于产能建设、运营资金补充、奕斯伟硅片少数股权收购等合理商业需求向国内主要商业银行借入长期借款所致。
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管理费用较高，曾签署特殊权利条款
需要指出的是，长期借款金额大幅增加的背后，贷款利息支出也在大幅上涨，导致整体财务费用逐年增长。报告期内，西安奕材的财务费用分别为2889.4万元、5713.36万元和1.39亿元，占营业收入的比例分别为2.74%、3.88%和6.54%。
除了财务费用外，西安奕材的管理费用、研发费用也保持在较高水平。就研发投入而言，为提升企业核心竞争力尚情有可原，但较高的管理支出又是否合理呢？
报告期内，西安奕材的研发费用率分别为13.84%、11.63%和12.2%，管理费用率分别为16.96%、15.22%和9.82%。2022年、2023年，公司管理费用率都要明显高于当期研发费用率。
西安奕材的司管理费用以职工薪酬、股权激励费用、折旧及摊销和中介机构费为主。公司方面表示，2022年至2023年，管理费用整体呈上升趋势，主要原因为：1、为适应规模扩张，公司管理人员数量增加，并对核心高管和管理人员实施股权激励，职工薪酬和股权激励费用持续上升；2、为保障产能建设，报告期内实施三轮股权融资，合计融资80.05亿元。此外报告期内，公司实施多次重组，相应资本运作支付的审计、法律、税务、评估、独立第三方财务顾问等专业机构费用较高；3、随着第一工厂及第二工厂建设，新建办公楼投入使用及相应办公设备等相关的折旧摊销费用也贡献了管理费用一定比例。
由于债权融资增加也使得公司资产负债率明显提升。从2022年至2024年，西安奕材的资产负债率（合并）由23.65%提升至51.13%。
报告期内，同行可比公司资产负债率均值分别为43.47%、47.09%和48.56%。2022年末、2023年末，西安奕材的资产负债率低于可比公司平均水平，2024年则高于行业均值。
截至招股说明书签署日，奕斯伟集团直接持有公司12.73%的股份，为西安奕材第一大股东。王东升、米鹏、杨新元和刘还平四名实际控制人以及控股股东奕斯伟集团合计持有西安奕材67.92%的股权。
在此前的历次融资中，西安奕材与相应投资方签订的不同版本的《股东协议》中约定了多项股东特殊权利，西安奕材作为签署方之一签署了上述“全部交易文件”。股东特殊权利包括：优先认购权、股权转让限制及锁定、优先购买权和共同出售权、领售权、反稀释权、奕斯伟集团回购权、知情权和检查权、公司治理、清算优先权、最优惠条款、连带赔偿责任等。
2022年12月、2023年9月，西安奕材分别签署承诺函及终止协议，确认“全部交易文件”中发行人作为回购义务人的条款已清理，自发行人股改基准日（即2022年11月30日）起彻底终止，自始无效且不可恢复；《股东协议》中的其他股东特殊权利条款于发行人向证券交易所提交上市申报文件之日终止，但若发行人合格上市的申请提交后未获得受理、被撤回或主动撤回、被终止审查或者不予批准或不予注册，则已终止的条款自动恢复法律效力且视为从未失效或被终止（即附条件可恢复权利）。
在两轮审核问询函中，监管层都对西安奕材对赌协议问题进行了详细问询。上交所要求：分析有关事项是否属于应清理未清理的范畴；分析有关事项是否可能导致公司控制权发生变化，是否已采取有效措施予以防范；前述对赌条款清理的最新进展，是否存在清理障碍。
对此，西安奕材回复称：公司作为回购义务人涉及的股东特殊权利已基于2022年12月各方签署的《承诺函》彻底终止并自始无效，《承诺函》的签署在股改审计报告出具日之前。除此之外，根据发行人作为签署方之一的《关于西安奕斯伟材料科技股份有限公司股东特殊权利之终止协议》，其他特殊股东权利在发行人向上交所提交上市申报文件之日终止，其中《股东协议》中涉及的非发行人回购义务的特殊股东权利附条件可恢复，附条件恢复的相关约定在公司本次发行在审期间及上市后均不会恢复，不存在对发行人构成重大不利影响或严重影响投资者权益的情形。
西安奕材表示：截至第一轮问询回复出具日，涉及发行人作为义务人的回购条款及要求发行人承担任何负债、损失、损害的相关及类似约定，均自2022年12月各方签署的《承诺函》起彻底终止并自始无效。据此，发行人已不作为对赌协议当事人。截至第二轮问询回复出具日，公司已取得57家股东出具的《补充承诺函》，剩余1家股东尚在履行内部流程，相应附条件可恢复权利彻底终止不存在障碍。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示驰盈策略，根据《监管规则适用指引——发行类第4号》，对赌及特殊权利条款原则上应在上市申报前彻底清理。若上市委认定该条款违反清理标准，可要求公司补充终止协议并承诺不可恢复，否则将构成发行障碍；即便获得通过，若未来触发恢复条件，公司可能面临大规模回购义务，直接冲击资本结构与持续经营，增加投资者风险。（港湾财经出品）
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